Vor allem Aktien stark wachsender Unternehmen waren in den vergangenen Wochen teils deutlich unter Druck. Immer wieder wurden dabei steigende Zinsen und die Angst vor weiter steigenden Zinsen als Grund für den Kursdruck genannt. Im folgende Artikel möchte ich das Discounted Cash Flow (DCF)-Modell grob vorstellen und erläutern, weshalb steigende Zinsen gerade bei stark wachsenden Firmen so eine starke Hebelwirkung auf die Aktienkurse haben.
Was ist ein Unternehmen heute wert? Diese Frage stellen sich Aktionäre, aber auch Unternehmer, die beispielsweise eine andere Firma ganz übernehmen wollen. Zur Bewertung von Unternehmen gibt es dabei verschiedene Methoden. Ein Modell, das immer wieder verwendet wird, ist das Discounted Cash Flow-Modell, kurz auch DCF genannt. Dem DCF liegt ein zentraler Gedanke zugrunde: Der Wert eines Unternehmens ist die Summe der Barwerte seiner künftigen Cash Flows. Barwerte bedeutet, dass wir den Wert künftiger Zahlungen auf heute abzinsen müssen, denn ein Euro, den wir beispielsweise 2023 bekommen, ist je nach Abzinsungssatz heute beispielsweise nur 0,97 Euro wert. Schließlich haben wir ja noch ein Jahr Zeit mit dem Geld zu wirtschaften und Erträge zu verdienen. Auch die Inflation darf nicht vergessen werden. So werden nun für alle Jahre die geschätzten Cashflows auf heute abdiskontiert. In der Praxis nimmt man für 5 bis 10 Jahre die jährlichen Schätzungen her und für die restliche Zeit dann eine ewige Rente, mit deren Hilfe sich der Terminal Value errechnet.
Es gibt verschiedene Wege, die im Wesentlichen alle zum gleichen Ergebnis führen. Die nachfolgenden Erklärungen beziehen sich auf die sogenannte Equity-Methode. Um mit diesem Modell arbeiten zu können, braucht man drei Größen: Das ist zum einen der Free Cash Flow, den man hier auch als Owners Earnings bezeichnet. Es werden also die Zahlungen zur Berechnung herangezogen, die den Eigentümern (bei einer Aktiengesellschaft also uns Aktionären) zustehen. Weiterhin benötigt man die Diskontierungsrate, also den Zinssatz, mit dem man abzinst. Und als letztes benötigt man noch die Ewige Rente zur Berechnung des Terminal Value.
Wie man den Cash Flow errechnet und welche Aussagekraft er hat, habe ich bereits in einem zweiteiligen Video mit Jonathan Neuscheler von Abilitato erläutert. Kurz gesagt errechnet sich der Free Cash Flow wie folgt:
Es ist also das Geld, das bei Aktien für Ausschüttungen oder Aktienrückkäufe zur Verfügung steht – also den Eigentümern zugeführt werden kann – ohne, dass dem Unternehmen für den Betrieb notwendige Mittel entzogen werden.
Zweiter Punkt ist die Diskontierungsrate. Und hier wird es aktuell spannend. Denn was ist ein angemessener Diskontierungsfaktor? Grundsätzlich gilt: Je riskanter eine Anlage ist, desto höher muss der Diskontierungsfaktor gewählt werden. Höheren Renditen stehen höhere Risiken entgegen. Der Diskontierungsfaktor berücksichtigt damit einmal den Zeitwert des Geldes (Inflation) sowie auch das unternehmerische Risiko. In der Literatur wird oftmals das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet, um das Risiko zu messen. Kurz gesagt: Je stärker eine Aktie schwankt, desto risikoreicher ist sie. Die Schwankung wird über den Beta-Faktor gemessen. Einen meiner Ansicht nach besseren Ansatz verwendet Nicolas Schmidlin in seinem Buch „Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse“ *. Das Buch ist im Übrigen eine absolute Empfehlung für jeden, der sich tiefer mit Aktienanalyse beschäftigen möchte. Schmidlin nimmt die Eigenkapitalkosten als Diskontierungsfaktor.
Die Eigenkapitalkosten errechnen sich aus dem risikofreien Zins und einem Risikoaufschlag. Als Risikofreier Zins dient die Rendite der langlaufenden Staatsanleihen mit AAA-Rating des jeweiligen Währungsraumes. Den Risikoaufschlag errechnet Schmidlin aus 1/Risikokomponente faires KGV. Die Ermittlung des fairen KGVs ist dann wieder eine eigene Wissenschaft für sich.
Bleibt der dritte Faktor, die ewige Rente. Für ihre Ermittlung spielen die Inflationserwartung sowie die Marktstellung des Unternehmens eine wichtige Rolle. Unternehmen mit starkem Burggraben sind in der Lage, ihre Preise bei Inflation anzupassen. Hier kann man eine ewige Wachstumsrate in Höhe der Inflation annehmen. Realistische Wachstumsraten liegen im Bereich von 0 bis 4 Prozent. Die Obergrenze für die ewige Rente ist das Wirtschaftswachstum des jeweiligen Landes. Denn kein Unternehmen kann dauerhaft stärker wachsen als die Gesamtwirtschaft.
In der Tabelle habe ich das Ganze mal für ein Beispielunternehmen vereinfacht aufgezeigt. Zunächst habe ich für jedes Jahr die geschätzten Cash Flows eingetragen und diese dann für beide Szenarien diskontiert. Im ersten Szenario haben wir einen risikolosen Zins von 0 Prozent, im zweiten von 3 Prozent. Wir sehen: Die steigenden Zinsen im Szenario 2 führen dazu, dass die Summe der Barwerte der Cash Flows und des Terminal Value von 5.573 auf 3.134 Geldeinheiten sinkt. Eine Rückgang des Unternehmenswertes von 44 Prozent. Man muss in diesem Zusammenhang noch bedenken, dass noch ein paar weitere Faktoren mitspielen: Oftmals erhöht sich neben dem Zins auch der Risikoaufschlag, Anleger werden ängstlicher und fordern für gleiche Risiken mehr Aufschlag, unter anderem, weil oftmals mit der sich eintrübenden Anlegerstimmung sich auch die Zukunftsaussichten reduzieren. Gerade bei stark wachsenden Technologiewerten kommt dann noch hinzu, dass sie oftmals noch keine positiven Cash Flows erwirtschaften beziehungsweise das erst für die kommenden Jahre geplant ist. Hier steigt die Angst, dass der vorhandene Cash eventuell gar nicht bis zu dem Zeitpunkt, in dem das Unternehmen Free Cash Flow generiert, reicht.
Ganz wichtig dabei: DCF ist ein Modell, das dabei hilft, einen fairen Unternehmenswert zu finden. Während Daten wie der risikofreie Zins recht einfach zu ermitteln und mehr oder minder gegeben sind, ist es bei den Prognosen kritischer. Wie gut die Abschätzung des Unternehmenswertes mittels DCF-Modell am Ende wird, hängt vor allem davon ab, wie gut die künftigen Free Cash Flows geschätzt werden. Gerade bei stark wachsenden Unternehmen ist das natürlich eine Herkulesaufgabe. Weitere Unsicherheitsfaktoren sind natürlich die Ewige Rente sowie der Risikoaufschlag. Je stabiler die Cash Flows eines Unternehmens, desto besser lässt sich ein DCF-Modell anwenden. Aber gerade in der aktuellen Situation zeigt sich, wie sich steigende Zinsen und die Angst vor steigenden Zinsen auf Aktienkurse auswirken. Zudem darf hier auch nicht vergessen werden, dass steigende Zinsen auch Festzinsanlagen wie Anleihen oder Tagesgelder wieder attraktiver werden lassen, und damit einige Anleger auch dem Aktienmarkt wieder den Rücken kehren.
Wenn Ihr Euch tiefer mit der Materie beschäftigen möchtet, rate ich unbedingt dazu, das Buch von Nicolas Schmidlin, Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse *, zu lesen. Sehr hilfreich ist auch die Seite des DIY Investors. Und als Praxisübung empfehle ich Squeeze-Outs. Denn dort wird regelmäßig in den Gutachten sehr ausführlich die Bewertung von Unternehmen vorgenommen. Dazu habe ich bereits einen Beitrag am Beispiel MAN veröffentlicht.
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